中信證券發布研究報告稱，維持華潤啤酒(00291)“買入”評級，預計華潤未來三年核心凈利潤將迎來較高確定性的積極增長、復合增速有望保持在20%左右，目標價55港元。公司基地市場發展穩健且渠道供應鏈能力不斷優化，為開啟“決勝高端”關鍵階段(“3+3+3”戰略最后三年)奠定堅實基礎，啤酒+白酒雙賦能下看好其新業務模式對盈利能力的持續提升。

事件：2023H1，公司實現收入238.7億元、同增13.6%;歸母凈利潤46.5億元、同增22.3%;核心EBIT(還原關廠相關固定資產及人員遣散等費用)63.4億元、同增22.9%。

(資料圖)

中信證券主要觀點如下：

啤酒結構優化量價齊升，白酒夯實基礎逐步發展。

啤酒：公司23H1實現啤酒收入228.9億元、同比+9.0%。①量：23H1公司實現銷量657.1萬千升、同增4.4%，其中次高檔及以上/中檔及主流產品銷量分別為144.4/512.7萬千升、同比+26.4%/-0.5%，喜力表現亮眼銷量同增接近60.0%，純生、SuperX、老雪等產品亦保持積極增量;②價：23H1公司噸價為3484元/噸、同增4.4%，高端化及結構優化帶來噸價穩健表現。分區域看，23H1東區收入和EBIT分別同增7.1%/6.1%;中區收入和EBIT分別同增8.2%/24.7%;南區收入和EBIT分別同增9.9%/36.1%。

白酒：公司于23年1月完成對貴州金沙的收購，23H1實現白酒收入9.8億元。上半年公司業務、生產、管理等方面對貴州金沙進行積極的投后整合、賦能和提升，完善金沙渠道價格體系、提升優質基酒占比和產量、引入華潤啤酒先進管理體系重塑金沙組織架構。公司白酒業務夯實基礎架構，具備良好的增長彈性。

成本壓力邊際緩解改善毛利，銷售費用積極管理。

2023H1，公司毛利率為46.0%、同增3.8Pct(啤酒噸價/噸成本分別同比+4.4%/-1.0%)，啤酒結構優化帶動噸價提升、原材料成本壓力邊際緩解，促進毛利良好表現。銷售及分銷費用率為16.4%、同增1.1Pcts，精益投放助力喜力、SuperX等核心品牌提升市場表現;一般及行政費用率為6.6%、同減0.2Pcts。綜上，2023H1公司凈利率為19.7%;剔除①關廠導致的固定資產減值約8700萬元以及②員工及補償安置費約700萬元，該行估算公司核心EBIT利潤率為26.6%(啤酒/白酒報表EBIT利潤率分別為27.1%/7.3%)、同增2.0Pcts;核心凈利率為19.8%、同增1.7Pcts。

高質量發展望延續，期待啤+白雙賦能逐步兌現。

展望2023下半年，消費場景恢復為公司提供良好經營環境，在此基礎上該行預計公司將持續啤酒結構優化，推動次高檔及以上產品積極增長，實現啤酒銷量中低單位數增長，噸價保持中單位數增長。成本端，大麥、瓦楞紙等原材料成本壓力邊際緩解，成本高基數下毛利率水平望持續優化;費用端，預計公司將有效管理投放資源，銷售費用率、管理費用率持平上下，公司核心EBIT預計實現約20%+增長。白酒業務方面，公司逐步完善組織架構、人員體系，并推進渠道建設，期待公司夯實基礎，在設立華潤雪花和華潤酒業兩大事業部的基礎上，逐步形成白酒運營方法論，并兌現“啤+白”雙賦能。

風險因素：啤酒消費恢復情況不及預期;宏觀經濟承壓;原材料價格風險;人工成本增加;啤酒行業高端價格帶競爭加劇;高端化低于預期;食品安全問題;白酒業務發展不及預期。