文丨明明FICC研究團隊

核心觀點

過去兩周市場情緒在等待增量政策落地的過程中逐步修正了原本高漲的預期，但結(jié)合歷史降息后的利率走勢、換手率、利率衍生品等多方面視角觀察，債市利率的下行節(jié)奏卻相對溫和。目前10年期國債收益率維持在MLF利率上運行，一方面意味著長端利率再現(xiàn)6月降息后快速反彈的風險較低，同時也為債市進一步走強提供了空間。若后續(xù)出臺的相關政策基本符合市場預期，長債利率有望回歸慢牛，2.50%或是新的運行中樞。

(資料圖片僅供參考)

本周二央行宣布下調(diào)1年期MLF利率，長債利率于降息當天下行5bps后回歸窄幅波動，周五收于2.56%。8月15日周二，央行宣布下調(diào)7天OMO利率10bps至1.8%，下調(diào)1年期MLF利率15bps至2.5%。超預期降息的深層原因在于7月各類基本面數(shù)據(jù)反映經(jīng)濟修復動能再次放緩，而長短端不對稱調(diào)降則體現(xiàn)了央行在資金面維持流動性合理適度的操作目標，也呼應了央行貨幣政策司司長鄒瀾在8月4日四部門聯(lián)合新聞發(fā)布會上提出對“資金套利和空轉(zhuǎn)”風險的防范。降息當天，10年期國債活躍券收益率盤中一度觸及2.55%，而10年期國債收益率最終下行4.5bps至2.58%。此后三天國債利率下行幅度明顯收窄，對應8月16日至8月18日分別變動-1.10、0.29、-0.39bps，周五收盤定于2.56%。

我們測算得到超長債周度換手率為0.92%，較前一周明顯上升，但低于過去兩輪降息當周的峰值，或反映債市交易情緒并不極致，底部反轉(zhuǎn)風險也較低。超長債換手率與國債利率走勢有一定相關性，其短時間內(nèi)突然飆升一般對應市場情緒出現(xiàn)極端反轉(zhuǎn)，而若其在長時間內(nèi)保持在相對高位或增長趨勢則反映債市處于較為積極的環(huán)境。截至8月18日，我們測算得到超長債換手率為0.92%，較上周0.56%環(huán)比大幅上漲，對應本周利率受降息利好而快速下行。橫向比較來看，本周超長債換手率略低于6月降息落地（1.02%）和7月政治局會議當周（0.96%），也同樣低于2022年8月降息落地當周（0.98%），或反映目前債市整體的交易情緒并未在降息帶來的超預期利好中演繹至極致，反之也意味著當前利率水平在低位出現(xiàn)趨勢性底部反轉(zhuǎn)的風險也較低。

從與政策利率的關系來看，債市投資者仍在計價前期集中釋放的政策預期，本輪降息后債市利率下行幅度較為克制。央行決議降息的最終目的在于通過壓降社會融資成本以刺激社會信用需求，因此降息決議通常對應經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱、增長壓力較大的階段，體現(xiàn)為債市利率一般在降息前已低于實際的政策利率。但觀察22M1和22M8兩次降息，國債與MLF利差在降息決議公布后小幅波動，但短期內(nèi)的利差中樞并未大幅波動，反映債市利率基本跟隨降息幅度而同步下行；23M6降息后，受機構(gòu)止盈情緒發(fā)酵和6月16日國常會上提出“研究推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好的一批政策措施”表述影響，國債利率出現(xiàn)階段性調(diào)整，但此后也基本圍繞在當時2.65%的政策利率處窄幅波動。而本輪降息后，國債利率當周下行僅6bps，與最新的MLF利差維持在6-8bps正區(qū)間內(nèi)。債市利率和MLF利率出現(xiàn)不對稱波動，一方面由于市場目前仍在計價前期政治局會議集中釋放政策預期的后續(xù)落地，同時投資者在經(jīng)歷22Q3、22M6的兩輪利率V型調(diào)整后，情緒上對寬貨幣的超預期利好也相對克制。

1年期FR007利率在降息前兩周已率先下行，降息后延續(xù)回落但仍高于去年8月1.88%的歷史低點，后續(xù)波動變化還需密切關注。利率衍生品的波動變化對后續(xù)債市利率走勢能起到一定指引作用，政治局會議召開后長債利率一度維持在2.64-2.66%區(qū)間內(nèi)震蕩波動，但同期1年期FR007利率兩周內(nèi)已率先下行7bps并跌破2%，隱含債市部分投資者情緒仍偏向樂觀。而本周降息落地后， 1年FR007利率單周再度下行7bps收于1.90%，但仍高于去年8月1.88%的歷史低點，市場情緒在積極過后仍留有克制。

機構(gòu)行為上，交易盤中證券公司和基金伴隨利率下行積極買入，配置盤中理財子對信用債、保險對利率債均維持穩(wěn)定增配，存單方面理財子和農(nóng)商行需求仍在，基金近兩周對金融品種的凈買入持續(xù)增強。觀察8月以來的現(xiàn)券市場交易數(shù)據(jù)，證券公司和基金類作為交易屬性較強的機構(gòu)資金在降息后買盤力量明顯增強。8月前三周證券公司對利率債凈買入規(guī)模分別為-212億元、-10億元、707億元，基金類則為91億元、858億元、1274億元。配置盤方面，理財子對信用債買盤力量維持穩(wěn)定，8月前三周理財子對信用債凈買入規(guī)模分別為174億元、139億元、161億元；而保險機構(gòu)對利率債配置情緒較月初有所上升，或與負債端資金供給上升有關，8月前三周保險機構(gòu)對利率債凈買入規(guī)模分別為35億元、233億元、230億元。存單方面，理財和農(nóng)商行需求仍強，一方面理財規(guī)模修復趨勢仍在延續(xù)，同時農(nóng)商行資產(chǎn)端拿債情緒也延續(xù)積極，8月前三周理財子對同業(yè)存單凈買入規(guī)模分別為322億元、464億元、404億元，農(nóng)商行則為550億元、465億元、343億元。其他類方面，二季度債基產(chǎn)品中金融債配置占比明顯升高，近兩周基金類對其他類債券的配置情緒相對理財子也更為積極，8月前三周基金類對其他類債券凈買入規(guī)模分別為-13億元、196億元、372億元。

中長債基和短期債基久期在降息后均明顯上漲，基金對以銀行二永為代表的金融類信用品種加倉情緒更為積極。根據(jù)我們測算，中長債基久期升至2.204年，再度觸及23M6降息時的高點；而短期債基久期收于0.729年，繼續(xù)維持在相對高位波動。若以銀行二級資本債的交易擁擠度作為觀測資管產(chǎn)品負債端穩(wěn)定性的指標，政治局會議召開后國股行二級資本債換手率的5日移動均值伴隨債市調(diào)整曾有短暫升高，但峰值遠低于贖回潮時期，而近兩周再度回落，也反映目前資管負債端運行平穩(wěn)，即便后續(xù)權(quán)益市場預期再起或債市再現(xiàn)波動，微觀機構(gòu)行為不至于擴大風險。

此輪降息和22M8、23M6兩輪有何異同？如何看待短期和長期利率的反彈風險？時隔兩個月央行再度宣布降息，且幅度擴大至15bps。對比6月降息，兩次貨幣政策總量工具的發(fā)力均對應基本面增長壓力在內(nèi)外擾動中進一步上升，社會整體需求修復偏慢是重要癥結(jié)。從差異上看，23M6降息前市場對增量政策的方向并無明確的共識，而降息落地后國常會上較為積極的政策表述是驅(qū)動利率短暫調(diào)整的主要因素；而23M8降息前市場受7月政治局會議影響，對政策發(fā)力的重點方向已有較為一致的預期并已開始計價交易，新的擾動因素則來自于對實際政策落地的博弈。從長期趨勢來看，22M8降息之所以成為債市轉(zhuǎn)熊的拐點，核心因素在于政府在降息落地后出臺了一系列超出市場預期的實質(zhì)性增量政策，包括支持地產(chǎn)“保交樓”、允許地方政府“一城一策”提振居民住房需求、召開信貸形勢分析會、新增3000億元政策性開發(fā)性工具等，過渡到四季度后則有“金融十六條”和疫情解封接續(xù)而至，繼續(xù)助推市場信心保持樂觀。而23M6降息后市場雖有短暫回調(diào)，但由于市場在等待中并未見到符合預期的措施落地，長債利率自6月下半旬至7月末再度轉(zhuǎn)為震蕩下行。

政策面上，政府各部門發(fā)力目標和方向仍然明確，但對債市的擾動可能會逐步鈍化。我們認為7月政治局會議上提及的地產(chǎn)政策、活躍資本市場及地方化債仍會是政府各部門重點發(fā)力的方向，但對債市的影響可能將逐步鈍化。8月18日晚間，證監(jiān)會發(fā)聲落實“一攬子”措施回應市場期待，除“T+0”制度、下調(diào)印花稅短期內(nèi)或難落地外，其余措施基本符合市場預期。同時對于近期市場較為關心的地方化債和企業(yè)債務問題，證監(jiān)會強調(diào)要強化城投債券風險監(jiān)測預警，把公開市場債券和非標債務“防爆雷”作為重中之重，一定程度也利好城投及地產(chǎn)相關債券品種的風險緩釋。此外，目前地產(chǎn)市場偏弱的基本面格局仍未扭轉(zhuǎn)，雖有部分二三線城市已落地包括下調(diào)首付比例、提高公積金貸款比例、有條件取消限購等相關政策，但各大一線城市出臺制定詳實、全面的政策制度可能尚需更多等待，對債市的擾動也料將邊際回落。

央行超預期降息利好下，債市積極情緒并未演繹至極，一方面意味著長端利率再現(xiàn)6月降息后快速反彈的風險較低，同時也為債市進一步走強提供了空間。過去兩周，市場情緒在等待增量政策落地的過程中逐步修正了原本高漲的預期，權(quán)益市場8月以來表現(xiàn)后繼乏力，但結(jié)合歷史降息后的利率走勢、換手率、利率衍生品等多方面視角觀察，債市利率的下行節(jié)奏卻相對溫和。盈滿則虧，目前10年期國債收益率維持在MLF利率上運行，一方面意味著長端利率再現(xiàn)6月降息后快速反彈的風險較低，同時也為債市進一步走強提供了空間。考慮到政策因素對債市的影響料將逐步鈍化，而機構(gòu)交易和配置需求仍然旺盛，若后續(xù)出臺的相關政策基本符合市場預期，長債利率有望回歸慢牛，2.50%或是新的運行中樞。

風險因素：債市出現(xiàn)大幅調(diào)整，穩(wěn)增長政策超預期出臺，貨幣政策大幅收緊。

本文源自：券商研報精選